基金风险改变了投资者的业绩敏感程度吗？——基于基金业绩波动与资金净流量关系的实证研究

第２２卷　第２期　２０１３年４月　运　筹　与　管　理　０ＰＥＲＡＴＩＯＮＳ　ＲＥＳＥＡＲＣＨ　ＡＮＤ　ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴ　ＳＣＩＥＮＣＥ　Ｖｏ１．２２，Ｎｏ．２　Ａｐｒ．２０１３　基金风险改变了投资者的业绩敏感程度吗？　——基于基金业绩波动与资金净流量关系的实证研究　贺裴菲　，　张伟强　，　刘淳　，　王正位　（１．清华大学　经济管理学院．北京１０００８４；２．清华大学五道口金融学院，北京１０００８３）　摘要：本文利用我国２００５年至２０１１年期间开放式基金的面板数据，研究了基金业绩波动对投资者业绩敏感　程度的影响。在验证了基金资金净流量与基金业绩的正相关关系后，实证研究发现：（１）基金业绩波动降低了投　资者对基金业绩的敏感程度：基金业绩波动越大，相同业绩提升带来的资金净流量越少；（２）对于不同业绩类型　的基金，业绩波动对基金“业绩～资金净流量”关系的反向影响程度也有所不同：这一影响主要体现在绩劣基金　中，中等业绩基金次之，在明星基金中反而体现为正向影响。　关键词：金融学；基金业绩与资金净流量；固定效应模型；基金业绩波动　中图分类号：Ｆ８３２．５　文章标识码：Ａ　文章编号：１００７－３２２１（２０１３）０２—０１５９－０６　Ｄｏｅｓ　Ｍｕｔｕａｌ　Ｆｕｎｄ’Ｓ　Ｒｉｓｋ　Ａｆｆｅｃｔ　Ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ’Ｓｅｎｓｉｔｉｖｉｔｙ　ｔｏ　Ｉｔｓ　Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ？　ＨＥ　Ｐｅｉ—ｆｅｉ　，ＺＨＡＮＧ　Ｗｅｉ．ｑｉａｎｇ　，ＬＩＵ　Ｃｈｕｎ　，ＷＡＮＧ　Ｚｈｅｎｇ－ｗｅｌ。　（１．Ｓｃｈｏｏｌ　ｏｆ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ　ａｎｄ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｔｓｉｎｇｈｕａ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｂｅｉｊｉｎｇ　１０００８４，Ｃｈｉｎａ；２．ＰＢＣ　Ｓｃｈｏｏｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，Ｔｓｉｎｇｈｕａ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｂｅｉｊｉｎｇ　１０００８３，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｕｓｉｎｇ　ｐａｎｅｌ　ｄａｔａ　ｏｆ　ｏｐｅｎ—ｅｎｄ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄｓ　ｆｒｏｍ　２００５　ｔｏ　２０　１　１，ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ｉｎｖｅｓｔｉｇａｔｅｓ　ｈｏｗ　ｔｈｅ　ｖｏｌａｔｉｌｉ・　ｔｙ　ｏｆ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ａｆｆｅｃｔｓ　ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ’ｓｅｎｓｉｔｉｖｉｔｙ　ｔｏ　ｉｔｓ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ．Ａｆｔｅｒ　ｖａｌｉｄａｔｉｎｇ　ｔｈｅ　ｐｏｓｉｔｉｖｅ　ｒｅｌａ—　ｔｉｏｎｓｈｉｐ　ｂｅｔｗｅｅｎ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄ　ｆｌｏｗ　ａｎｄ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ，ｗｅ　ｆｉｎｄ　ｔｈａｔ：（１）ｔｈｅ　ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ　ｏｆ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ｗｉｌｌ　ｄａｍｐｅｎ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄｓ’ｐｏｓｉｔｉｖｅ“ｆｌｏｗ・ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ”ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ：ｔｈｅ　ｍｏｒｅ　ｖｏｌａｔｉｌｅ　ｔｈｅ　ｐａｓｔ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ｉｓ。ｔｈｅ　ｌｅｓｓ　ｓｔｒｏｎｇｌｙ　ｔｈｅ　ｆｌｏｗｓ　ｒｅｓｐｏｎｄ　ｔｏ　ｉｔ；（２）Ｔｈｅ　ｄａｍｐｅｎｉｎｇ　ｅｆｆｅｃｔ　ｏｆ　ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ　ｏｎ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄｓ’“ｆｌｏｗ—ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ”　ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ　ｉｓ　ｎｏｔ　ｔｈｅ　ｓａｍｅ　ｆｏｒ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄｓ　ｉｎ　ｄｉｆｅｒｅｎｔ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ｒａｎｇｅｓ：ｉｔ　ｉｓ　ｓｔｒｏｎｇｅｓｔ　ｉｎ　ｆｕｎｄｓ　ｗｉｔｈ　ｉｎｆｅｒｉｏｒ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ａｎｄ　ｗｅａｋｅｒ　ｉｎ　ｆｕｎｄｓ　ｗｉｔｈ　ｍｉｄｄｌｅ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ，ｆｏｒ　ｓｔａｒ　ｆｕｎｄｓ　ｗｉｔｈ　ｓｕｐｅｒｉｏｒ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　ｔｈｅ　ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ　ｅｖｅｎ　ｈａｓ　ａ　ｓｔｒｅｎｇｔｈｅｎｉｎｇ　ｅｆｆｅｃｔ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｉｆｎａｎｃｅ；ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄ　ｆｌｏｗｓ　ａｎｄ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ；ｆｉｘｅｄ　ｅｆｆｅｃｔ　ｍｏｄｅｌ；ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ　ｏｆ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ　０　引言　长期以来，我国股票市场的投资格局都以中小投资者为主体，机构投资者规模相对较小。这一不平衡　的投资结构一直深受诟病，被认为是我国股票市场高风险高波动的根源之一。鉴于此，监管层提出了“超　常规发展机构投资者”的战略指导，基金行业在的大力支持下得到了迅速发展，基金公司竞争力　不断提升，基金整体规模不断扩大。至２０１１年底，我国共有基金公司６６家，管理开放式基金８７５只，基金　资产净值达到２．０４万亿元。随着基金行业的蓬勃发展，一些现象和问题也随之凸显，较为明显的就是投　资者对热门基金的追逐。而由于基金经理的报酬通常与基金规模挂钩，这使得基金的投资行为出现了短　期化和风险化倾向。基金投资行为的短期化和风险化一方面导致基金业绩缺乏持续性，增加了基金持有　人的投资风险；另一方面也不利于基金稳定市场功能的发挥，反而可能加大市场波动——“基民”的行为　收稿日期：２０１２．１２．２０　基金项目：国家自然科学基金资助项目（７１２０２０１９。７１２３２００３，７１００２０７４）　作者简介：贺裴菲（１９８６・），女，博士研究生。研究方向：行为金融、金融市场；张伟强（１９７４．）。男，博士后．研究方向：消费金融；刘淳　（１９７７一）。男，副教授．研究方向：实证金融学、金融市场；王正位（１９８１一），男，助理教授，研究方向：公司金融、消费金融。　ｌ６０　运　筹　与　管　理　２０１３年第２２卷　间接地对股票市场产生了影响。那么，基金投资者会如何对基金的业绩风险做出反应？基金风险是否改　变了他们对业绩的敏感程度？这就是本文的研究问题。　基金业绩与资金净流量之间的关系一直以来都是基金领域的研究重点。国外研究发现，基金历史业　绩越好，资金净流人越多（Ｓｍｉｔｈ…，Ｐａｔｅｌ等　）。而且，基金“业绩一资金净流量”之间并非呈简单的线　性正相关。相比于业绩排名靠后的非明星基金，资金净流人对基金业绩的敏感程度在“明星基金”中更高　（Ｉｐｐｏｌｉｔｏ¨　，Ｇｒｕｂｅｒ　，Ｇｏｅｔｚｍａｎｎ和Ｐｅｌｅｓ　，Ｃｈｅｖａｌｉｅｒ和Ｅｌｌｉｓｏｎ‘。　，Ｓｉｒｒｉ和Ｔｕｆａｎｏ　）。形象的说，就是　投资者选择基金时存在“追星”现象。业绩排名靠前的“明星基金”获得了更高比例的资金流人，而业绩排　名靠后的基金其资金流出比例却低于均值。综上所述，基金“业绩一资金净流量”表现为凸性关系，其形　态类似于看涨期权的支付结构。国内学者对我国开放式基金的基金业绩与资金净流量之间的关系进行了　研究。刘志远和姚颐　、陆荣等　、张建江和周长鸣¨　等发现我国开放式基金存在“赎回困惑”，基金　收益率越高，净赎回率也越高。而最近的研究一般认为我国市场不存在“赎回困惑”。王擎等¨¨以及肖　峻和石劲¨　发现，基金的历史业绩对资金净流量有显著的正面影响。基金投资者是追逐业绩的：基金的　历史业绩越好，资金净流量越多。　除了历史业绩，基金业绩波动也是影响投资者选择基金的重要指标之一。基金历史业绩代表着投资　收益，它是投资者推测基金经理能力的重要依据。基金业绩波动代表着投资风险，它降低了投资者依据历　史业绩推测所得的关于基金经理能力信息的准确程度。当基金风险较大时，基金业绩并不能很好地反映　基金经理的投资能力。目前，有关基金风险如何影响基金“业绩一资金净流量”关系的研究相对较少。　Ｂｅｒｋ和Ｇｒｅｅｎ¨　建立理论模型分析了基金业绩、业绩波动和资金流量的关系。该模型中，基金投资者凭　借过去业绩推测基金经理的专业能力，表现为投资者理性追逐业绩。当基金的业绩风险增加时，基金投资　者依靠历史业绩获悉基金经理能力的概率降低，资金净流量对基金业绩的敏感度降低。Ｈｕａｎｇ等¨　通过　对１９９３年至２００６年间美国股票型基金数据的实证研究发现：基金业绩波动越大，好的业绩吸引的资金净　流量越少；业绩波动的这一反向影响主要是由有经验的成熟投资者所驱动的。　国内已有文献主要探讨了基金业绩与资金净流量之间的关系，尚未有文献深入分析基金风险是否改　变了投资者对基金业绩的敏感程度。借助我国开放式股票型基金２００５年１月至２０１１年ｌ２月的季度数　据，本文以业绩波动作为基金风险的代理变量，首次检验了基金风险对基金“业绩一资金净流量”关系的　影响，并深入探讨了在不同业绩类型的基金中投资者对基金风险的反应程度是否有所不同。具体而言，我　们依次研究了以下三个问题：（１）基金业绩与资金净流量之间是否存在正相关关系？（２）如果基金业绩与　资金净流量之间存在正相关性，基金风险是否改变了资金净流量对基金业绩的敏感度？（３）对于明星基　金、中等业绩基金和绩劣基金，基金风险的影响程度是否一样？本文研究是对现有文献的深入，为监管机　构培育基金市场和开展投资者教育提供了经验支持。　下文结构安排如下：第一部分是研究问题、模型设计和样本说明；第二部分是实证结果，分析了基金风　险是否改变了投资者对基金业绩的敏感程度；第三部分是本文的结论和建议。　１　研究问题、模型设计和样本说明　１．１　研究问题和模型设计　问题１　基金业绩与资金净流量之间是否存在正相关关系？　国外研究一致发现，基金业绩与资金净流量之间存在正相关关系。但国内大部分相关研究却发现，我　国基金市场存在“赎回困惑”：基金收益率越好，净赎回率越高（刘志远和姚颐　，陆荣等　，张建江和周　长鸣　ｍ　）。我国基金市场存在“赎回困惑”吗？这是本文进行下一步研究的基础。因此，我们设定模型　（１）对我国市场中基金业绩与资金净流量之间的关系进行检验。　ｆｌｏｗ‘．ｆ＝ａ＋ｂｌ　ｒａｎｋｒｅｔｕｒｎｆ．Ｉ—ｌ＋ｂ２ｒｅｔｕｒｎ—ｓｄｆ．１＋Ａｃｏｎｔｒｏｌｓｉ．‘一Ｉ＋８　．１　（１　被解释变量。ｆｌｏｗ　表示基金ｉ在第ｔ季度期间的资金净流量，定义见式（２）。其中，ｒｉ，ｔ表示基金ｉ在　第　季度的原始收益率，ＴＮＡ　表示基金ｉ在第ｔ季度末的资产总额净值。这一计算方式假定基金的新增　净资金都在季度末流入。　第２期　贺裴菲，等：基金风险改变了投资者的业绩敏感程度吗？　１６１　ｌｆＯＷｉ．ｔ－－　（２）　解释变量。ｒａｎｋｒｅｔｕｒｎ　是根据基金过去１２个月的月收益率均值进行排序所得的业绩排名。参照ｓｉｒ＿　ｒｉ和Ｔｕｆａｎｏ　，我们在分析中并未采用绝对业绩，而是选择了相对业绩。其中，滞后年度月收益率均值最　低的基金ｒａｎｋｒｅｔｕｒｎ　设定为０，最高的ｒａｎｋｒｅｔｕｒｎｆＩｌ设为１，其余在（０，１）区间均匀分布。关于基金的月收益　率，我们采取了３种衡量方法：原始收益率（ｒａｗ　ｒｅｔｕｒｎ）、ＣＡＰＭ模型调整后的超额收益率（　）、Ｆａｒｏａ．　Ｆｒｅｎｃｈ三因子模型调整后的超额收益率（　）。　ｒｅｔｕｒｎ—ｓｄ“表示基金月收益率的波动，代表着基金风险。计算公式如式（３）所示，等于基金过去１２个　月收益率的年化标准差。其中，月收益率的衡量方法与计算ｒａｎｋｒｅｔｕｒｎ　时所选择的月收益率保持一致。　ｒｅｔｕｒｎ—ｓｄｆ．１＝　×ｏｒ　（３）　ｃｏｎｔｒｏｌｓ代表控制变量，具体包括：（１）ｌｏｇ（ｆａｍｉｌｙ　ｓｉｚｅ　一　）表示基金ｉ所在公司第ｔ一１期资产规模的对数　值；（２）ｌｏｇ（ＴＮＡ　一。）表示基金ｉ第ｔ一１期资产规模的对数值；（３）ｌｏｇ（ａｇｅ　）表示基金存续时间的对数值。　问题２　如果基金业绩与资金净流量之间存在正向关系，基金风险是否改变了资金净流量对基金业　绩的敏感度？　基金业绩波动代表着基金风险，它不利于投资者依据历史业绩对基金经理能力进行推测。Ｂｒｏｗｎ　等¨　发现前半年业绩相对较差的基金在后半年的业绩波动会增大，说明基金经理为了吸引资金而过度追　逐风险。在这种情况下，基金业绩并不能很好地反映基金经理的能力。Ｂｅｒｋ和Ｇｒｅｅｎ［１３］的理论模型指　出，当基金业绩波动增大时，相同业绩能带来的资金净流量将减少。　基金风险是否会降低资金净流量对基金业绩的敏感度呢？我们选取业绩波动作为基金风险的代理变　量，通过研究业绩波动对基金“业绩一资金净流量”关系的影响，来对这一问题进行分析。具体回归如模　型（４）所示。其中，基金业绩波动率与基金业绩交叉项（ｒｅｔｕｒｎ—ｓｄ　ｒａｎｋｒｅｔｕｒｎ　）的系数即表示基金风险　对投资者业绩敏感程度的影响。　ｌｆｏｗｆ，Ｉ＝ａ＋ｂ　ｌ　ｒａｎｋｒｅｔｕｒｎ　．Ｉ—ｌ＋ｂ２　ｒｅｔｕｒｎ＿ｓｄｉ．ｔ＋ｅ１　ｒｅｔｕｒｎ—ｓｄ　．Ｌ１；ｌ：ｒａｎｋｒｅｔｕｒｎｉ．Ｉ一１＋８ｆ．Ｉ　（４）　问题３对于明星基金、中等业绩基金和绩劣基金，基金风险的影响程度是否一样？　业绩波动对基金“业绩一资金净流量”关系的影响并不一定是线性的。对于明星基金、中等业绩基金　和绩劣基金，相同业绩波动的影响程度可能并不相同。我们设定模型（５）进一步分析业绩波动在不同业　绩类型基金中的影响。　ｌｆｏｗ　．Ｉ＝ａ＋ｂｌｌｏｗ　．Ｉ—ｌ＋ｂ２ｍｉｄ　．‘一Ｉ＋ｂ３ｈｉｇｈ　．Ｉ—ｌ＋ｂ４ｒｅｔｕｒｎ＿ｓｄ“＋Ｃ１　ｒｅｔｕｒｎ—ｓｄ　．‘一ｌ×ｌｏｗ　ｆ　１＋　．ｅ２ｒｅｔｕｒｎ＿ｓｄ　‘．１×ｍｉｄ　Ｉ—ｌ＋ｅ３ｒｅｔｕｒｎ＿ｓｄｉｌ—ｌ爿ｃ　ｈｉｇｈ　＋Ａｃｏｎｔｒｏｌｓｉ‘一１＋８ｆ，．，‘一ｌ．．１　（５）　解释变量。参照Ｓｉｒｒｉ和Ｔｕ￣ｎｏ　，我们定义（１ｏｗｉＩｌ，ｍｉｄ　ｃＩｆ，ｈｉｇｈｆ．１）这组变量对绩劣基金（业绩排名末　１０％）、中等业绩基金（业绩排名１０％至９０％）和明星基金（业绩排名前１０％）进行了区分，其结构类似于　虚拟变量。具体公式如式（６）所示。　ｌｏｗｆ．１　ｒａｉｎ（ｒａｎｋｒｅｔｕｒｎｆ－ｌ，０．１）　ｍｉｄｆ．Ｉ＝ｍｉｎ（ｒａｎｋｒｅｔｕｒｎｆ．１一ｌｏｗ　，０．８）　ｈｉｇｈ（．Ｉ＝ｒａｎｋｒｅｔｕｒｎ　一ｍｉｄｆ．Ｉ—ｌｏｗ　（６）　１．２研究样本　本文的研究数据来自国泰安（ＣＳＭＡＲ）和锐思数据库。研究样本为国内市场中的开放式主动型股票　基金，具体包括普通股票型基金、混合偏股型基金和混合平衡型基金，并剔除了ＱＤＩＩ基金，最终共有２３０　只基金。本文的样本期间为２００５年１月至２０１１年１２月，共２８个季度。我们选取２００５年１月作为起点，　主要是因为２００５年之前满足条件的基金数目较少。肖峻和石劲¨　，罗荣华等　等也都选择了２００５年　作为基金研究的起点。　２　基金风险改变了投资者的业绩敏感程度吗？　本文数据为非平衡的面板数据。通过Ｈａｕｓｍａｎ检验，发现在１％的显著水平下拒绝了随机效应模型。　ｌ６２　运　筹　与　管　理　２０１３年第２２卷　因此，回归分析采用了固定效应模型，下文表中报告了固定效应检验的Ｆ统计量。在回归中，为了避免基　金拆分或合并等非正常因素的干扰，我们剔除了被解释变量ｆｌｏｗ　的上、下１％的极端观测。　２．１　基金的资金净流量与基金业绩是否正相关？　从表１的结果可以看出，基金业绩与资金净流量是正相关的。基金原始收益率每提高１％，将带来相　当于原资产规模０．０２％的资金净流人。基金的历史业绩能够对其资金净流量产生正面影响。这一结果　与肖峻和石劲　的发现是一样的，表明我国基金市场不存在“赎回异象”。与国外市场一样，我国投资者　是追逐业绩的，好的历史业绩能够带来资金净流人。　表１　基金业绩与资金净流量关系　注：括号内为ｔ检验值，…，”和’分别表不在１％、５％和１０％水平Ｆ显著。　２．２　基金风险是否改变了资金净流量对基金业绩的敏感程度？　表２报告了模型（４）的回归结果。我们发现，无论采用原始收益率、ＣＡＰＭ模型调整后的超额收益率　或Ｆａｍａ．Ｆｒｅｎｃｈ三因子模型调整后的超额收益率，业绩波动与基金业绩的交叉项（ｒｅｔｕｒｎ—　ｄ　一。　ｒａｎｋｒｅ—　ｔｕｒｎ　．。）系数都显著为负。　这说明，随着基金风险的增加，投资者对基金业绩的敏感程度降低，相同程度的业绩上升带来的资金　净流入将减少。因此，尽管投资者是追逐业绩的，但是基金风险会对他们的业绩追逐行为起到一定的抑制　作用，能够为基金经理的投资行为提供正确的激励。　表２业绩波动对基金“业绩一资金净流量”关系的影响　ｒａｌｏ　ｒｅｔｕｒｎ　“Ｐ　｛ＦａｍａＦｒｅｎｅｈ　ｒｅｔｕｒｎ＿ｓｄ１Ｉ．１・ｒａｎｋｒｅｔｕｒｎ　Ｉ—　．．ｌｏｇ（厂０ｍ　ｓｉｚｅ“．１）　ｌｏｇ（ＴＮＡ“一１）　ｌｏｇ（ａｇｅ　ｊ　Ｉ）０．０１　—０．００　—０．０１　注：括号内为ｔ检验值，…，“和’分别表示在１％、５％和１０％水平下显著。　０　¨一一一５　３”一＾－㈨　第２期　贺装菲，等：基金风险改变了投资者的业绩敏感程度吗？　１６３　２．３对于明星基金、中等业绩基金和绩劣基金，基金风险的影响程度是否一样？　对于不同业绩类别的基金，业绩波动的反向影响程度相同吗？通过对模型（３）进行回归，我们发现，　业绩波动对基金“业绩一资金净流量”的反向影响并非呈简单的线性关系。如表３所示，ｒｅｔｕｒｎ—ｓｄ　＋。　ｌｏｗｆ．１１和ｒｅｔｕｒｎ—ｓｄ　一１　．ｍｉｄ　一ｔ均显著为负，且ｒｅｔｕｒｎ　ｓｄｆ．１一ｌ　ｌｏｗｆ．１一ｌ的绝对值要远大于ｒｅｔｕｒｎ＿ｓｄ　ｆｌｌ—ｌ　ｍｉｄ　，。这表明，基金业绩波动对投资者业绩追逐的抑制作用主要体现在绩劣基金中，中等业绩基金次　之。值得注意的是，与绩劣基金和中等业绩基金有所不同，ｒｅｔｕｒｎ—ｓｄ　一，：Ｉｃ　ｈｉｇｈｆ．１一　系数显著为正。这说　明，对于明星基金，业绩波动越大，相同程度的业绩上升带来的资金净流入反而越多。基金业绩波动促进　～　‰　喊　了投资者对明星基金的追逐。　表３不同业绩类型：业绩波动对基金“业绩一资金净流量”关系的影响　ｒ口∞ｒｅｔｕｍ　Ｍ　…　。：●３　＝　＾　～一ｌ．＝　一∞一　一　３＾　３●　　一＾ｌ　－２　～　　一一蝴一７＾　４●　－　．　¨ｈ矗　盯７　　一一一㈣¨：７～　。　４）　Ｏ。　）４　¨踟３　　ｒｅｔｕｒｎｓｄｉ—‘。ｌ￥ｍｆｄｆ．．Ｉ．１　¨一瑚　　　一¨　　一㈣一…　～　　一¨∞¨～∞　一一一一一　　加　∞Ⅲ　０　　∽　一一　ｒｅｔｕｒｎＩ一１｛ｈｉｇｈ１—ｓｄ１．．ｔ．１　ｔｏｇ（ｆａｍｉｌｙ　ｓｉｚｅｉ　Ｉ—１）　ｌｏｇ（ＴＮＡｌ　）　●＾＾－；～４　０”一”一Ｄ一＂．　８　一３㈣００．０１　４　　９　　５　２蚴－　Ｏ●）¨７。　６蝴　＾　一＾—０．０ｌ卯一：　　Ｈ；　圳　．一　　¨　ｏ２　Ｏ０　－　）¨Ｚ２　＾ｌ铊一一一０．０１　　（一１．０１）　（一１．１６）　（一１．０９）　注：括号内为ｔ检验值，…，’十和’分别表不在１％、５％和１０％水平下显著。　通过上述结果，我们发现，投资者对基金风险的态度因基金业绩类别的不同而有所差异。当基金处于　业绩排名末端时，业绩波动越大，相同程度的业绩上升能带来的资金净流入越少。当基金处于业绩排名中　段时，业绩波动率虽然减弱了资金净流量对历史业绩的敏感度，但其影响程度要远小于绩劣基金。而当基　金处于业绩排名顶端时，业绩波动越大，相同程度的业绩上升能带来的基金净流入反而越多。因此，基金　风险对投资者业绩敏感程度的影响并非呈简单线性关系，投资者对基金风险的态度在明星基金中存在不　理性成分。　３结论和建议　基金风险是否改变了投资者的业绩敏感程度？本文以２００５年１月至２０１１年１２月的开放式股票型　基金的面板数据为样本，采用固定效应模型，研究了业绩波动对基金“业绩一资金净流量”关系的影响。　我们发现，基金业绩波动降低了资金净流量对基金业绩的敏感程度。在控制了基金业绩后，业绩波动越　大，基金业绩提升带来的资金净流量越少。这一反向影响在绩劣基金中程度最高，中等业绩基金次之，在　明星基金中反而体现为正向影响。　１６４　运　筹　与　管　理　２０１３年第２２卷　本文的研究有助于我们更好的了解基金市场的投资者行为，为提供更合适的投资者教育、发展更完善　的基金市场和建立更稳定的金融市场提供帮助。首先，本文的结论肯定了我国基金市场的激励机制设计　在总体上是有效的。基金投资者与基金管理人之间存在“委托一代理”关系。投资者的目标是收益最大　化；由于基金管理人的报酬与基金规模挂钩，因此基金管理人的目标是资产规模最大化。而国内大量文献　指出，我国开放式基金存在“赎回异象”，基金收益率越高，赎回率也越高。这一“赎回异象”将给基金管理　人提供反向激励，不利于基金市场的优胜劣汰。我们的研究证实了，基金投资者总体上是追逐业绩的；而　且当基金业绩波动越大时，相同程度的业绩提升能够带来的资金净流量越少。这一实证结果说明，投资者　的目标与基金管理人是相合的，不仅有利于激励基金管理人做好业绩，而且可以在一定程度上抑制基金管　理人通过高风险行为来提升业绩。我国基金市场的激励机制设计是有效的。　其次，提醒监管层应当进一步细化和完善基金排名制度。我们的研究表明，在明星基金中，基金业绩　波动越大，相同程度的业绩提升带来的资金净流入反而越多。这说明投资者对明星基金的追逐程度远胜　于对基金波动的防范程度。投资者的这一行为诱使部分基金管理人为了跻身明星基金行列，而采取了过　于激进的投资策略。为了解决这一问题，监管层可以进一步细化基金排名制度，给投资者正确的投资建　议。尽管《证券投资基金评价业务管理暂行办法》明确了基金排名应当遵循长期性和全面性等原则，但并　未就此原则给出详细指导。由于这些原则在实践中并未得到很好的贯彻，我们建议监管层可以就此原则　进行细化，给出详细的排名操作指南。　参考文献：　［１］Ｓｍｉｔｈ　Ｋ　Ｖ．Ｉｓ　ｆｕｎｄ　ｇｒｏｗｔｈ　ｒｅｌａｔｅｄ　ｔｏ　ｆｕｎｄ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，１９７８，４（３）：４９—５４．　［２］Ｐａｔｅｌ　Ｊ，Ｚｅｅｋｈａｕｓｅｒ　Ｒ，Ｈｅｎｄｒｉｅｋｓ　Ｄ．Ｔｈｅ　ｒａｔｉｏｎａｌｉｔｙ　ｓｔｒｕｇｇｌｅ：Ｉｌｌｕｓｔｒａｔｉｏｎｓ　ｆｒｏｍ　ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ｍａｒｋｅｔｓ［Ｊ］．Ａｍｅｒｉｃａｎ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｒｅｖｉｅｗ，１９９１，８１（２）：２３２－２３６．　［３］Ｉｐｐｏｌｉｔｏ　Ｒ　Ａ．Ｃｏｎｓｕｍｅｒ　ｒｅａｃｔｉｏｎ　ｔＯ　ｍｅａｓｕｒｅｓ　ｏｆ　ｐｏｏｒ　ｑｕａｌｉｔｙ：ｅｖｉｄｅｎｃｅ　ｆｒｏｍ　ｔｈｅ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄ　ｉｎｄｕｓｔｒｙ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｌａｗ　ａｎｄ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，３５（１）：４５—７０．　［４］Ｇｒｕｂｅｒ　Ｍ　Ｊ．Ａｎｏｔｈｅｒ　Ｐｕｚｚｌｅ：Ｔｈｅ　ｇｒｏｗｔｈ　ｉｎ　ａｃｔｉｖｅｌｙ　ｍａｎａｇｅｄ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９６，５１（３）：７８３－８１０．　［５］Ｇｏｅｔｚｍａｎｎ　Ｗ　Ｎ，Ｐｅｌｅｓ　Ｎ．Ｃｏｇｎｉｔｉｖｅ　ｄｉｓｓｏｎａｎｃｅ　ａｎｄ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄ　ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｒｅｓｅａｒｃｈ，１９９７，２０（２）：　１４５—１５８．　’　［６］Ｃｈｅｖａｌｉｅｒ　Ｊ，Ｅｌｌｉｓｏｎ　Ｇ．Ｒｉｓｋ　ｔａｋｉｎｇ　ｂｙ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄｓ　ａｓ　ａ　ｒｅｓｐｏｎｓｅ　ｔｏ　ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｙ，１９９７，１０５　（６）：１１６７—１２００．　［７］Ｓｉｒｒｉ　Ｅ　Ｒ，Ｔｕｆａｎｏ　Ｐ．Ｃｏｓｔｌｙ　ｓｅａｒｃｈ　ａｎｄ　ｍｕｔｕａｌ　ｆｕｎｄ　ｆｌｏｗｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９８，５３（５）：１５８９－１６２２．　［８］刘志远，姚颐．开放式基金的“赎回困惑”现象研究［Ｊ］．证券市场导报，２００４．２．　［９］陆蓉，陈百助，徐龙炳，谢新厚．基金业绩与投资者的选择——中国开放式基金赎回异常现象的研究［Ｊ］．经济研究，　２００７，６：４０－５０．　［１０］张建江，周长鸣．开放式基金赎回问题的再研究［Ｊ］．工业技术经济，２００９，１：１５４－１５７．　［１Ｉ］王擎，吴玮，蔡栋梁．基金评级与资金流动：基于中国开放式基金的经验研究［Ｊ］．金融研究，２０１０，９：１１３—１２８．　［１２］肖峻，石进．基金业绩与资金流量：我国基金市场存在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